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常熟银行(601128):小微穿越迷雾,坚定深耕市场

      核心观点
 
      我们认为常熟银行经营压力正边际缓和,结合我们对其长期发展模式的认可,坚定看好其配置价值。短期来看,息差压力最大的时间已过,后续资产端定价的降幅有望趋缓并逐步企稳。而常熟银行的长期投资逻辑依旧明确,作为小微标杆行,护城河优势突出、成长潜力可观。异地分支行、村镇银行和入股农商行已构成常熟银行异地经营的三驾马车,打开了成长空间。随着转型升级的推进,我们预计常熟银行盈利能力有望改善。我们预计2020-2022年公司归母净利润同比增速分别为3.1%/13.1%/17.8%,EPS分别为0.67/0.76/0.90元,目标价为10.44元,维持“增持”评级。
 
      “IPC技术+信贷工厂”,模式成熟可复制
 
      公司较早布局零售转型,逐渐形成“IPC技术+信贷工厂”小微模式。利用较高管理费用覆盖信用成本的策略,常熟银行小微贷款形成高定价、低风险的特征,且其资产质量经过疫情的考验。我们预计未来常熟银行将通过三大渠道,将优秀小微经营经验推广至全国。一是异地分支行,常熟银行目前有7家异地分行,未来可通过网点进一步下沉扩大贷款规模。二是村镇银行,常熟银行为30家村镇银行的主发起行(不含投资管理行),获批首家投资管理行后,村镇银行管理水平有望提升,可进一步打开异地增长空间。三是入股农商行,此次入股镇江农商行,或成为全新异地扩张渠道。
 
      对标台州银行,盈利提升空间广
 
      对标台州银行,我们预计未来常熟银行盈利能力或主要从以下四方面提升:1)持续提升个人经营贷比重。常熟银行个人业务营业收入/平均总资产水平与台州银行整体水平差距不大,因此随贷款占比提升、个人经营贷占比提升,常熟银行营业收入有望较快提升。2)提升管理水平。台州银行机制更为市场化,可利用更低的管理费用覆盖信用成本,常熟银行可继续完善目前的小微模式。3)提升信保类贷款占比。信保类贷款定价更高,未来常熟银行可在保证资产质量的前提下,加大信保类贷款的投放力度。4)村镇银行可差异化经营,提升外派人员的管理能力和外派时长。
 
      目标价10.44元,维持“增持”评级
 
      鉴于公司拨备计提力度逐步回归常态,我们预计2020-22年公司归母净利润同比增速分别为3.1%/13.1%/17.8%(前次为3.1%/13.0%/16.9%),EPS分别为0.67/0.76/0.90元(前次为0.67/0.76/0.89元),2021年BVPS预测值为7.20元,对应PB为1.06倍。可比上市银行2021年Wind一致预测PB均值为0.97倍,我们认为常熟银行小微金融模式独特,业务护城河优势明显,应享受一定估值溢价,我们给予2021年目标PB1.45倍,目标价由10.37元调至10.44元,维持“增持”评级。
 
      风险提示:经济下行持续时间超预期,资产质量恶化超预期。

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